h

8. Kreditderivat

Den syntetiska kreditmarknaden

Kreditderivatmarknaden har utvecklats parallellt med företagsobligationsmarknaden under de senaste 25 åren. Storbankerna har under lång tid sökt ett sätt att effektivt hantera sin kreditrisk. Med kreditderivaten kan bankerna diversifiera och hedga sina kreditportföljer på ett kostnadseffektivt sätt.

Under 2000-talet utvecklades kreditderivatmarknaden till att både hantera kreditrisker mot företag såväl som statsrisker på utvecklingsländerna. Banker och hedgefonder har varit aktiva i marknaden sedan dess. Felprissättningar uppstår från tid till annan mellan obligationer och dess kreditderivat.

CDS – CREDIT DEFAULT SWAP

Det vanligaste kreditderivatet är en CDS (Credit Default Swap). Att köpa en CDS kan ses som att köpa en försäkring mot default. Den ena parten säljer kreditrisk genom att köpa en CDS (se bilden nedan). Köparen av CDS:en får betala en löpande premie till säljaren. Om en default inträffar måste säljaren kompensera köparen för kreditförlusten.

CREDIT-LINKED NOTES

Many banks and securities companies that issue structured products issue credit-linked notes based on companies and baskets of companies and indexes. One of the most popular companies to structure credit-linked notes on in Sweden is Stena AB.

ITRAXX OCH CDX

Under 2000-talet skapades likvida kreditderivatindex som heter iTraxx i Europa och Asien samt CDX i Nordamerika och utvecklingsländerna. Likviditeten har förbättrats kontinuerligt och idag är dessa index en god indikator på vart företagsobligationsmarknaden är på väg. Indexen finns för olika sektorer och med olika löptider. Den mest likvida löptiden för samtliga sektorer är det 5-åriga indexet, men de finns också med löptiderna 3, 7 och 10 år.

KREDITBEVIS

Många banker och värdepappersbolag som emitterar strukturerade produkter ger ut kreditbevis (även kallat räntebevis) på bolag, korgar av bolag och index. Ett av de populäraste bolagen att strukturera kreditbevis på i Sverige är Stena AB.

Ett kreditbevis är inte en företagsobligation. Det är en strukturerad produkt som är baserad på emittentens kreditderivat (CDS). Det betyder att köparen av kreditbeviset tar risk på företaget som kreditderivatet är baserat på (som man vill ta risk på) men tar också oönskad risk mot den bank som har strukturerat kreditbeviset. Kreditbeviset har vanligtvis ett sämre recovery value än företagsobligationen då kreditbevisets recovery value kan vara satt till noll i strukturen. Fördelen med kreditbevisen är att de går att köpa i mindre poster än vad som vanligtvis är möjligt för företagsobligationer.

KREDITDERIVATEN FUNGERAR INTE
ALLTID 
SOM DET ÄR TÄNKT

Det finns flera exempel där investerare köpt CDS (försäkring mot default) men där CDS:en inte löstes ut som den borde, det vill säga att den som köpte CDS:en inte kunde realisera en vinst på derivatet. Ett av de senare exemplen är Grekland där kreditderivaten aldrig löstes ut trots att landet genomgick en rekonstruktion och obligationsägarna fick ta förluster på sina obligationer. Investerare som hade köpt grekiska statsobligationer och köpt CDS (köpt försäkring) tog förluster på båda positionerna trots att de trodde att de hade en hedgad position.

Strukturerad kredit – skräddarsydd produkt

Det har länge varit populärt att emittera värdepapper på en korg av företagsobligationer eller kreditderivat. Vad som är nyare är att skapa en kapitalstruktur på en korg och göra värdepapper av delarna i strukturen. Precis som för ett företag kan man dela upp finansieringen i olika delar med olika prioritet, en aktiedel, en subordinerad del och en senior del.

Den första defaulten i en av exempelkorgens obligationer påverkar bara de som investerat i “eget kapital” medan de andra investerarna i strukturen förblir opåverkade. Om det sker ytterligare en default påverkas också den subordinerade delen medan de mer seniora delarna är opåverkade, och så vidare. Det finns två typer av korgar; defaultkorgar (default baskets) och indexkorgar (Standardized Collateralized Debt Obligations).

DEFAULTKORGAR

Defaultkorgar består av ett mindre antal företagsobligationer eller kreditderivat (se tidigare exempel). Att investera i “eget kapital”-delen av en defaultkorg kan vara intressant för en investerare som är bekväm med att ta risk på alla företag i korgen men som inte har kapital att investera i samtliga. Avkastningen blir högre men investeraren tar en förlust om ett av korgbolagen går i default.

En försiktigare investerare kan välja att endast köpa den seniora delen av korgen. Investeraren tar då ingen förlust förrän det har skett flera defaulter i korgen. Man får räkna med att en defaultkorg skall hållas till förfall. Defaultkorgen är illikvid på grund av att den ofta har en unik sammansättning av
företagsobligationer.

INDEXKORGAR

Indexkorgar, eller Standardized Collateralized Debt Obligations (Standardized CDO), är en kapitalstruktur av de likvida iTraxx och CDX-indexen. Fördelen med indexkorgarna är att de är mer likvida än defaultkorgarna. Indexen de är baserade på handlas dagligen i stora volymer.

De olika delarna av kapitalstrukturen är olika stora beroende på vilket index som används (se tabellen nedan). För high yield-indexet i Nordamerika tar det egna kapitalet de första 15% av defaulterna i indexet. För investment grade-indexet i Nordamerika (CDX Main) tar det egna kapitalet risk på de första 3% av defaulterna i indexet. Risken är hög för det egna kapitalet och kupongen för denna del skall kompensera för det. För super senior-delen är risken mycket låg och kupongen på denna del är därför låg.

Indexkorgarna är mest likvida i femårssegmentet men de handlas också, precis som indexen, i löptider på 3, 7 och 10 år.

h

TIllbaka till JOOL Academy huvudsida