h

7. Kreditrisk

Hur stor är risken?

Kreditrisk är den risk för prisfall i obligationen som är relaterad till emittentens kreditvärdighet. Kreditrisken är den riskfaktor som påverkar den enskilda företagsobligationens pris mest, särskilt för high yield-obligationer.

DEFAULT

Default sker när emittenten inte kan leva upp till obligationsavtalet som till exempel att inte utföra en kupongbetalning i tid. Emittenten har då att välja på att antingen ansöka om rekonstruktion eller ansöka om konkurs.

REKONSTRUKTION

En rekonstruktion betyder att bolaget drivs vidare av en rekonstruktör som arbetar tätt ihop med bolagets finansiärer. Långivarna sitter vanligtvis i förarsätet och en rekonstruktion kan ta allt från några veckor till flera månader. Slutresultatet blir vanligtvis att aktieägarna skjuter till mer eget kapital och att obligationsägarna gör någon form av nedskrivning av obligationens storlek. Rekonstruktionsprocessen kan också sluta med att man inte kommer överens och bolaget försätts i konkurs.

KONKURS

En konkurs betyder att bolagets styrning tas över av en konkursförvaltare som utnämns av tingsrätten. Bolagets finansiärer har ingen kontroll över processen. Konkursförvaltaren realiserar alla tillgångar och betalar ut de värden som finns kvar utifrån den prioriteringsordning som finns mellan finansiärerna.

PRIORITERINGSORDNING

Vid en konkurs betalar konkursförvaltaren ut de restvärden (recovery value) som finns kvar utifrån prioritetsordningen mellan finansiärerna. Aktieägarna och preferensaktieägarna har lägst prioritet och liten chans till återbetalning. Banken har vanligtvis högsta prioritet och har chans till full återbetalning. Däremellan kommer obligationsägarna med dess specifika prioriteter (se bild till höger).

DEFAULTSANNOLIKHETER

Sannolikheten för default är relaterad till emittentens kreditvärdighet och obligationens löptid. Det är större risk att en default sker för en emittent med lägre kreditvärdighet, det är också större risk att en default sker på lång sikt än på kort sikt.

Ratinginstituten har samlat historisk defaultstatistik under många decennier. Tabellen nedan visar hur defaultsannolikheten skiljer sig mellan ratingkategorier och löptid.


RECOVERY VALUE (RESTVÄRDE)

Det värde som finns kvar för obligationsägarna vid en default kallas recovery value (restvärde). Historisk statistik visar att genomsnittlig recovery value varierar beroende på vilken prioritet och panträtt som obligationen har. Recovery rate är ration mellan recovery value och obligationens nominella värde som ofta uttrycks i procent. Recovery rate är definierat som värdet på obligationen en månad efter default (se exempel på nästa sida), vilket vanligtvis är en lågpunkt för obligationens värde. Som investerare går det att välja att sitta kvar med obligationen och vid en lyckad rekonstruktion kan obligationspriset överstiga recovery rate med råge.

FÖRVÄNTAD FÖRLUST

Med hjälp av historisk defaultsannolikhet och recovery rate går det att beräkna den förväntade förlusten för en företagsobligation. En obligations förväntade förlust är dess defaultsannolikhet multiplicerat med värdet som förloras vid default, det vill säga ett (1) minus recovery rate. Det är lätt att tro att det är defaultsannolikheten som är den förväntade förlusten. I verkligheten är den mindre tack vare att företagsobligationer i de allra flesta fall har ett positivt recovery value.

PRIORITERINGSORDNINGEN MELLAN BOLAGETS FINANSIÄRER

AKTUARIESPREAD

Aktuariespread är den spread man behöver för att täcka den förväntade förlusten för obligationen. I de flesta fall är kreditspreaden större än aktuariespreaden.

SPREADPREMIE

Spreadpremie kallas den del av kreditspreaden som ligger över den spread man behöver för att täcka den historiska förväntade förlusten (aktuariespreaden). Spreadpremien visar hur mycket extra kompensation du får av att hålla en företagsobligation. Spreadpremien kan delas upp i flera komponenter (se bilden till höger). Det är svårt att veta hur stora de olika komponenterna är i förhållande till varandra, därför används ofta bara begreppet spreadpremie.

FÖRETAGSOBLIGATIONERS SPREADKOMPONENTER

Duration

Priset på en företagsobligation stiger eller sjunker när kreditspreaden eller statsräntan förändras. Ett effektivt mått för hur mycket priset förändras är duration. En obligation med lång löptid (högre duration) har större känslighet för förändringar i kreditspreaden och statsräntan, se grafen till höger. Duration kan beräknas på flera sätt men det mest användbara måttet är modifierad duration. Modifierad duration uttrycker priskänsligheten i procent.

MODIFIED DURATION

En modifierad duration på 3 betyder att om räntan eller kreditspreaden går upp med en procentenhet så faller obligationens pris med 3% och vice versa. En 5-årig obligation utan kuponger har en modifierad duration på 5, medan en 5-årig obligation med en kupong på 6% har en duration på 4,2. Modifierad duration kan även användas på portföljnivå.

DURATIONSPRINCIPER

  1. Durationen ökar när obligationens löptid ökar. Med en längre löptid är priskänsligheten högre.
  2. Durationen minskar med större kupong. Med en högre kupong är priskänsligheten lägre.
  3. Durationen faller när obligationens yield ökar. Med en högre yield är priskänsligheten lägre.

 

Grafen ovan visar kreditspreaden för US investment grade bankobligationer mellan åren 2007-2012. Indexet innehåller de största och starkaste bankerna i USA, bland andra Morgan Stanley, J.P. Morgan och Citigroup. Innan finanskrisen handlades de med en kreditspread på 0,8 procentenheter. När krisen var som värst låg kreditspreaden på 7 procentenheter. I och med att obligationerna hade relativt lång löptid så var indexet ner hela 25% under perioden.

RELATION MELLAN PRIS OCH YIELD FÖR OBLIGATIONER MED OLIKA LÖPTIDER (KUPONG 5%)

FLYTANDE KUPONG

I norden är det vanligt med obligationer som har flytande kupong (rörlig kupong). Obligationerna har låg känslighet mot förändringar i statsräntan. Kupongen består av en fast kreditspread som fixeras över en kortränta. Korträntan är vanligtvis 3 månaders Stibor om obligationen är utställd i svenska kronor. Kupongen betalas normalt ut var tredje månad då också en ny kupongnivå sätts. Den nya kupongnivån baseras på den aktuella korträntan.

Tror du som investerare att räntan skall gå upp i ekonomin är en obligation med flytande kupong bättre än en med fast kupong. Fördelen med en flytande kupong är att obligationens pris rör sig mindre när statsräntan stiger samtidigt som kupongen blir högre. Motsatsen gäller också, kupongen faller när statsräntan sjunker. Observera att de flesta obligationer med flytande kupong har ett räntegolv vid räntenivån noll (0), det vill säga när korträntan är negativ förändras inte kupongen.

h

Nästa kapitel – kreditderivat